今天是2008年的6月25日，四年前的今天，深圳证券交易所中小企业板块首批8家公司挂牌交易。至2008年6月9日，包括新老划断后挂牌的200家公司，中小企业板块挂牌公司的数量累计达到了250家。在中小企业板块挂牌的企业来自国民经济的多个领域，企业的控股权或国有或民营，企业的盈利模式或传统或创新，企业所处的区域或东部或中西部。中小企业板的多样化特征为我们分析中小企业的成长规律提供了很好的样本。

有位著名专家说过，对一个企业投资价值的判断从某种角度而言就是企业成长能力的判断。本文旨在对中小企业板块挂牌公司的成长进行简单分析，借此发现企业成长的部分规律，从而为PE投资者对投资对象的价值判断提供参考。

谈及企业的成长，不同的人有不同的理解：销售收入的成长，每股收益的成长，净资产收益率的成长，总股本的成长等。一般而言，从投资者角度而言，如果市场是有效的，这些财务指标的成长最终表现为企业股权价值的成长。所以，本文的成长将被界定为股权价值的成长。

本文将发行市值与今天的盘中市值相比较，对中小企业板前50家上市公司的成长结果进行统计（见附表）。之所以选择中小企业板前50家挂牌公司来比较，原因有二，其一是新老划断前的这50家企业挂牌时间均已经超过三年，经营业绩一定程度上已经被市场所检验；其二是对挂牌运行超过三年的公司而言，信息披露已经比较彻底，对于成熟的投资者而言，是骡子是马已经可以看的很清楚了。

从附表可以看出，2004年6月至2005年6月植下的这50棵树苗，一部分已经在业内长成了参天的大树；一部分郁郁葱葱，蓬勃成长；一部分却盛年早衰，渐趋枯萎；还有一部分成了“老小树”，不死不活，困顿不前。

在这50家公司中：

市值成长超过4倍的企业共计12家（应剔除威尔科技，因资产重组不再具有可比性），约占统计总量的25%，认真分析发现，这些公司的成长结果总和以下价值点中的一个和多个相关：

1、产品的技术壁垒。12家公司中，9家企业具有较高的技术壁垒，如双鹭药业、华兰生物、科华生物的生物制药技术，新和成在维生素领域的完整产业链，天奇股份的风力发电机叶片等，具有商业化价值的技术壁垒直接决定了毛利率，从而创造公司的竞争优势。

2、品牌壁垒。如七匹狼和苏宁电器。在商业化的社会，物质产品渐趋丰富，品牌带来的价值甚至超过了产品的本身，从而构成部分企业的核心竞争力。

3、模式壁垒。最典型的是苏宁电器，在家电流通市场，苏宁电器和国美电器通过提高渠道的集中度，已经形成了对生产商构成威胁的定价能力，而定价能力最终形成了盈利能力。

4、行政管制壁垒。如华兰生物。虽然社会市场化程度在提高，但政府对部分行业仍然会进行准入限制，如卫生部对血液制品的准入限制；国防科技工业局对民爆产品的准入限制，工业和信息化部对通信运营商的准入限制。行政准入限制会强化企业的竞争力。

市值成长在1－4倍的企业共计13家（应剔除凯恩股份、飞亚股份、盾安环境，三花股份因资产重组因素已不再具有可比性），约占统计总量的26%，这14家公司的成长能力属中等。部分企业的产品有一定技术含量，但技术壁垒并不算太高，竞争较激烈，运营能力是关键，如达安基因，登海种业，轴研科技；部分企业拥有优质资源，如丽江旅游拥有玉龙雪山索道优质资产等；部分企业拥有较强的运营能力，如伟星股份、霞客环保、华邦制药等。

市值成长低于1倍（包括负成长）的公司共计20家，约占统计总量的40%。这20家企业可以分成三类：

1、4家企业以典型的OEM和ODM为盈利模式，且产品的技术含量较低。如德豪润达为欧美贴牌生产厨卫小家电，江苏三友为日本贴牌生产女装，广州国光为欧美贴牌生产音箱，成霖股份为欧美贴牌生产卫浴用品。

2、13家企业处于产业链的中游，以简单加工制造为盈利模式，产品技术含量较低，既不占有最上游的资源，也较少或从不面向最终端消费者。如晶源电子的电子原件，京新药业的低端原料药，山东威达的五金制品，美欣达的纺织印染产品，七喜控股的组装电脑等。

3、其余3家企业在所处行业先天不足。如南京港的地理位置决定无成长能力，黔源电力以水力发电为主却总是来水不足，海特高新从事飞机维修业务但技术实力却无法与欧日美企业抗衡等。

承上所言，综合从对中小企业板块前50家公司的成长结果的分析，笔者得出如下结论供业内同仁批评和参考：

1、产业变迁使部分行业内的企业在国内无法成长。在全球市场一体化的今天，伴随中国能源成本的上升，劳动力成本的增加，汇率的变动，产业布局的梯度转移将不可避免。产业的转移决定技术含量较低且无品牌的简单加工制造业，将难以为投资者提供满意的成长能力，无论其产品质量如何优秀。对于这一行业内的企业，PE投资者必须特别谨慎行事。

2、以资源优势和运营效率所获取的成长是中低境界的成长。成长的关键在于持续，资源优势是比较优势而非持续优势，运营效率优势虽然是内生的竞争优势，但持续能力有限且易与对手同质化，从而最终影响企业的持续竞争优势。

3、成长的最高境界是创新。这里说的创新至少包括三部分：技术创新、模式创新、品牌创新。一言以蔽之，创新才能为企业提供一条持续且长远的成长道路，为国为民谋福利，为投资者创造财富，从而达到资本市场的最终目的。

附表：中小企业板前50家企业三年成长结果统计表